Una idea destacada que encontramos en la revisión de la literatura relevante a nuestro propósito de relacionar los tipos de interés, de referencia de los bancos centrales e hipotecarios, nominales o reales, con el mercado de vivienda, tanto en precios como en transacciones, e inversiones, es que hay que tomar siempre en consideración las características de los distintos mercados de vivienda. Una relación relativamente simple entre tipos y precios suele dar resultados aceptables, en el sentido de que son dos variables que se mueven en el tiempo con correlación negativa, y más tomando en consideración retardos; y, sin embargo, este resultado puede diferir significativamente cuando comparamos mercados para una misma variación en el tipo de interés, donde los precios se forman siguiendo las peculiaridades de esos mercados: demografía, empleo, o renta; o que se encuentren en momentos distintos del ciclo inmobiliario cuando se producen las variaciones en el tipo de interés. La literatura que hemos revisado es muy extensa, repetitiva en las relaciones que pretende establecer, y dispar en los datos y métodos de análisis; seleccionamos aquellos trabajos que versan concretamente sobre el tema central del tipo de interés, precios y transacciones, así como los que analizan el tipo de interés como variable de regulación del mercado de vivienda.

En el trabajo de Gorea et al. (2022), se tiene en cuenta que especificidades de los mercados de vivienda, y variables como los costes de búsqueda, de las transacciones, fiscales, y comportamientos de los compradores, anticipando compras ante expectativas de futuras alzas en los tipos, pueden difuminar el efecto de los tipos de interés, según períodos que se consideren o el mercado local de que se trate. Los autores toman precios efectivos de compraventa, y también de oferta, pues estos últimos parecen reaccionar antes a cambios en la política monetaria, incluso en plazos muy breves; concretamente, se cita que una desviación standard de 1 respecto al tipo de interés previsto, lleva a una reducción del precio de oferta entre el 0,2 y 0,3 por ciento en dos semanas. Esta distinción es relevante, porque los efectos en los precios de compraventa que mencionan algunos trabajos se demoran hasta casi dos años. Distinguen también entre el tipo de interés de referencia del banco central y el hipotecario, siendo los precios más sensibles en el corto plazo a este último; teniendo en cuenta esta idea, quizás el que en España tarde en trasladarse la fuerte y brusca subida de tipos de interés por el BCE de forma plena a los tipos hipotecarios, sea una de las causas por las que el efecto sobre los precios no se haya notado de forma apreciable en el año 2022. Por otra parte, se encuentra evidencia de que las mayores variaciones al alza en los Intereses futuros de mercado, frente a los de intervención del banco central, producen una respuesta más fuerte de los precios de la vivienda a la baja. Dos ideas adicionales de este trabajo son, primera, que los precios de compraventa vienen determinados por los de oferta, y no responden independientemente a los cambios en la política monetaria, lo que podemos interpretar como que la observación de los efectos más inmediatos de una subida de tipos como la actual subida se trasladará negativamente a los precios de oferta, y la respuesta de los precios de transacciones seguirá en un plazo más o menos largo. Además -es la segunda idea-, los precios tienden a responder con mayor intensidad a variaciones de los tipos según los niveles de precios de localidades o zonas; esta idea aparece en otros trabajos, pues mercados donde el precio ha subido a tasas elevadas, suelen ser muy sensibles a subidas de tipos, aunque no es tan claro el efecto para niveles bajos de precios. Una conclusión es, pues, la relevancia de identificar las variables de control de los propios precios, ya sean niveles o tasas de incremento, por ejemplo. También, que conviene diferenciar entre efectos que puedan darse en plazos muy cortos y tendencias, y con ello precios de oferta y efectivos de transacciones. La asimetría en las respuestas de precios de la vivienda a cambios en los tipos hipotecarios está muy bien recogida en el artículo de Valadkhani et al. (2019).

Un trabajo que aborda el impacto de cambios de tipos de interés sobre el precio de la vivienda, viendo los efectos generales y sobre algunas ciudades, es el de Cassel y Persson (2020). Tratan de probar que, junto a disfuncionalidades en el mercado sueco de vivienda debidas a escasez de oferta para compraventa y alquiler, la política monetaria de tipos de intereses muy bajos ha sido responsable de una fuerte demanda de compra de vivienda, con un desfase respecto a la oferta y subida de precios. Estos bajos tipos han favorecido a los propietarios hipotecados con menor deuda y mayor valor de sus viviendas, pero no ha tenido un efecto general de aumento de la oferta. Se enmarca, pues, dentro de los trabajos que encuentran evidencia de que los tipos de intereses bajos mantenidos durante tiempo afectan al alza a los precios de la vivienda, en el ámbito del aumento de precios de los activos. Las visiones de mercado de que el incremento de precio de la vivienda hace difícil el pago de la hipoteca aún con tipos bajos, no se corresponde con la constatación de que estos efectos tardan tiempo en materializarse, y dependen de otras variables del ciclo económico. Precisamente este artículo busca los efectos a largo plazo de intereses bajos y en dos ciclos económicos diferenciados (1996 y 2019), encontrando evidencia de que hay efectivamente una relación negativa entre ambas variables, tanto en el corto como en el largo plazo. También al analizar mercado nacional y locales encuentran diferencias de sensibilidad del mercado de vivienda antes los tipos, imputables a las especificades de los mercados. Mencionan una cuestión habitual en los modelos multivariables cuando se trabaja con el mercado de vivienda, y es que el test Engle-Granger es insuficiente, al existir más de una relación de cointegración, que se muestra en una relación de equilibrio a largo plazo y un desequilibrio a corto; utilizan, pues, la técnica de Johansen (1991) para identificar el número de variables cointegradas y corregirlo. Las variables que explicarían el precio de la vivienda son, además del tipo hipotecario, el índice de precios al consumo, las viviendas finalizadas, y el ciclo económico recogido por el PIB, aunque esta variable se rechaza por cointegración. Los problemas de este tipo de modelos los hemos detectado en trabajos realizados para proyectar el precio esperado de la vivienda donde tampoco el PIB resulta una variable adecuada, y que nos llevó a utilizar modelos de series temporales, ver Euroval (2023). Como dato del trabajo de Cassel y Persson (2020), si el tipo hipotecario subiera o cayera por ejemplo del 2%, al 2,20%, el precio de la vivienda caería o subiría un 3.0%, lo que apoya la tesis de la relevancia de los tipos en cualquier situación; hecho que se agrava con la persistencia de tipos de interés bajos en el tiempo.

Otros trabajos plantean la utilización del tipo de interés por los bancos centrales para frenar una subida no deseada en el precio de los activos inmobiliarios, ya que los mercados de capitales no suelen estar dentro de sus preocupaciones. Hay que precisar que el precio de los activos inmobiliarios tampoco es un objetivo explícito de los bancos centrales, pues su mandato es sobre los precios al consumo y, en algún caso, el crecimiento y el empleo. El artículo de Jordá et al. (2015), cuestiona el uso de del tipo de interés con esta finalidad de estabilizar el mercado inmobiliario, por sus efectos negativos sobre el crecimiento y el empleo, sin que se esté en una circunstancia de inflación de precios al consumo. Esta posición contrasta con la que mantiene que el BCE podría haber paliado la crisis inmobiliaria y financiera que surge a partir de las elevaciones de precios de vivienda en 2002, con subidas del tipo de interés; el argumento ha sido particularmente conflictivo en el caso de España, al seguir el BCE una política expansiva para estimular el crecimiento en países de la zona del euro, principalmente Alemania, aun cuando los precios del mercado inmobiliario español y el irlandés, subían a tasas crecientes. Dentro de la casuística de tipos de interés y mercado de vivienda, conviene retener esta experiencia ya que puede generalizarse la experiencia de una política monetaria que afecte a mercados de vivienda diferentes; y también extenderse a mercados locales dentro de un país, donde la respuesta del mercado de vivienda difiere ante unas mismas condiciones de tipos de interés. En este caso concreto los autores reconocen que una intervención restrictiva del banco central, en el caso que estudian de Estados Unidos, habría reducido, aun siendo de alcance limitado, las expectativas del mercado inmobiliario. Por lo demás, el análisis de los autores sobre la relación entre tipos de interés, hipotecas, y precios de vivienda, aun concluyendo que la relación negativa existe, se calcula sólo de manera indirecta a través de las relaciones entre los efectos acumulativos de variaciones en el tipo de interés del banco central en el tipo a largo, pues este último determina las hipotecas en Estados Unidos (no en España). Hay que tener en cuenta que estas relaciones dependen de las expectativas sobre el ciclo económico, y no es extraño ver curvas de tipos invertidas, de manera que el intento de enfriar el mercado inmobiliario mediante subidas de tipos no tiene efectos sobre los tipos a largo sobre los que se determinan las hipotecas en Estados Unidos, dando lugar al famoso “conundrum” que tanto preocupaba al presidente Greenspan.

Una forma habitual de tratar el tipo de interés es considerar que el valor de la vivienda se convierte en un flujo financiero que se descuenta a un tipo de interés relacionado con el tipo de mercado. Si el tipo de interés a que se descuenta es más alto el valor del activo es menor, lo que establece en sí una relación inversa entre tipo de interés y valor del inmueble. Lin y Tsai (2021) trabajan con el exceso de liquidez en una economía como causa del aumento de los precios de la vivienda, pues las condiciones de liquidez suelen ir asociadas a los tipos de los bancos centrales, dentro de una política más o menos expansiva. Al introducir la liquidez y condiciones de financiación los autores restringen la capacidad explicativa de los tipos de interés sobre los precios de la vivienda. Por ejemplo, en España el mercado de vivienda nueva y usada tienen precios muy diferentes, y sensibilidades distintas a la financiación, que es más relevante en la vivienda nueva; también los efectos locales difieren según tipo de vivienda. Pero en línea con lo que estamos resaltando, los resultados de este trabajo confirman que incluso subidas o bajadas de tipos de interés relativamente reducidas tienen efectos negativos o positivos sobre los precios de la vivienda; efectos que son particularmente intensos en caídas y prolongación de situaciones de tipos bajos, que llevan a burbujas inmobiliarias. Mientras puede explicarse el efecto de la subida de tipo en la caída de la variable precio por el encarecimiento en la financiación y menor estímulo de la demanda, no se explica habitualmente por qué cambios en el tipo de interés no llevan necesariamente a equilibrios en el mercado, en el sentido de que aun con tipos bajos la demanda de vivienda debería frenarse al llegar a sobrevaloraciones, y con tipos altos debería producirse un nuevo equilibrio en un plazo dado. La inercia de los precios, principalmente en las subidas, la hemos observado en nuestros análisis de series temporales de precios (ver Euroval, 2023), donde la explicación de la evolución del precio de la vivienda está en parte en patrones que surgen de la historia de las series de precios. En el artículo de Lin y Tsai (2021) se considera que se trata de un efecto irracional de autocorrelación -lo que se argumenta habitualmente para explicar las burbujas inmobiliarias-, pero al dividir la serie de precios distinguen un período en que los cambios en los precios muestra una autocorrelación hacia un desequilibrio (burbuja), y un período en que los precios vuelven al equilibrio cuando los tipos de interés suben, mostrando que tienen una influencia capaz de romper la tendencia al alza del mercado. La conclusión podría establecerse así: los precios, efectivamente, pueden mostrar tendencia al desequilibrio, y esta tendencia, al alza o a la baja, se identifican como un cambio estructural de comportamiento en el mercado frente a una situación de relativa estabilidad de los precios moviéndose a tasa bajas. La situación prolongada de bajos tipos de interés tendría pues efectos financieros sobre los precios, y sobre los comportamientos de oferta y demanda en el mercado de vivienda, pero no puede ignorarse el efecto del ciclo económico e inmobiliario. Resulta de interés en este sentido el trabajo de Ferrero (2015) sobre las subidas de precios inmobiliarios en un contexto de bajos tipos, incorporando también el efecto del sector exterior de la economía.

Un trabajo que aborda el tema del equilibrio en el mercado de la vivienda en España, pero falla en la previsión de la burbuja que se formaba, es el de Ayuso et al. (2006). Los autores concluyen que los elevados precios de la vivienda deberían tender a una normalización, lo que resulta peculiar teniendo en cuenta que trabajaban con los datos completos de 2004, cuando los precios subían a tasas crecientes. Entienden que en España se había dado un prolongado período en que los tipos de interés nominales ajustados por la inflación, habían disminuido de forma sustancial, y esta facilidad del coste de financiación explicaba el aumento del precio de la vivienda por encima de su equilibrio normal a largo plazo. Sin embargo, tras modelizar de manera sofisticada los precios de la vivienda bajo un enfoque financiero, teniendo en cuenta la rentabilidad del activo inmobiliario en una cartera de inversión, el papel del impuesto, y tomando intereses nominales y reales, todo ello en un enfoque macroeconómico, llegan a la conclusión de que los precios de la vivienda sobre reaccionaban a corto plazo, más allá de lo que se debería al efecto del tipo de interés, pero que acabarían ajustándose. Su hipótesis se basa en el proceso de convergencia en inflación y condiciones financieras en la zona del euro, que justificaba los tipos bajos, y que los precios de la vivienda deberían ajustarse a ese escenario de normalidad. Mientras la primera parte del argumento sobre la relación entre tipos de interés bajos prolongados y precios altos de la vivienda queda bien establecido, en la segunda parte sobre la probabilidad de que se diera un ajuste, o una burbuja, hay un salto lógico pese el complejo análisis que se realiza, a partir de la hipótesis, que no se prueba, de que los precios se normalizarían en un contexto de convergencia en Europa.

Un error similar de apreciación sobre la existencia de una burbuja se encuentra en el trabajo de Himmelberg et al. (2005), donde los autores parten de que un precio no es en sí elevado, sino que depende de las características del mercado local, que puede mostrar precios por encima de la tendencia durante un período relativamente largo. Estudian varias ciudades norteamericanas para llegar a esta conclusión de que el mercado estaba ajustado o en proceso de ajuste. Aceptan que la sensibilidad de los precios de la vivienda a los tipos de interés reales es más alta en localidades donde el precio de la vivienda es alto, pero lo consideran una característica normal de ese mercado. Indicadores como precio de la vivienda respecto al alquiler, o la renta local disponible, no señalan necesariamente una burbuja. Calcular el coste de la vivienda para su usuario, y con ello si es más o menos cara, requiere entrar en supuestos débiles, como es la tasa esperada de revalorización de la vivienda a futuro, comparada con el tipo de interés del activo libre de riesgo. Si se añade el efecto de los impuestos y otros costes imputables, tenemos más información para determinar el coste de la vivienda, pero son, como decimos, supuestos difíciles de estandarizar, y no es extraño que en algunos trabajos lleven a la conclusión de que no hay cambios significativos en el coste de la vivienda, que apunten a una burbuja. No tienen en cuenta los autores del artículo que un mercado puede moverse en niveles de precios altos, con desviaciones, y que para que se forme una burbuja es necesario una oferta significativa de vivienda y transacciones; el problema de la burbuja no es un problema local, sino la generalización de un proceso de inflación del activo. Sin embargo, no es esta la conclusión del artículo de Moons y Hellinckx (2019), que muestran cómo la política monetaria contribuyó a la burbuja inmobiliaria en Irlanda.

La relación de tipos de interés y precio de vivienda se ha estudiado también para el mercado chino por Chen et al. (2022), desde la perspectiva de las facilidades de financiación, considerando las transacciones y el comportamiento del mercado ante distintos escenarios de tipos hipotecarios. Trabajan con una metodología de experimentos en los que una muestra de participantes con conocimiento del mercado inmobiliario reacciona ante supuestos que se les plantean sobre precios, ventas, oferta y demanda, y otros indicadores. En lo que se refiere a la variable tipo de interés, se tiene en cuenta no sólo las variaciones sino el nivel del tipo hipotecario en sus efectos sobre las transacciones, pues llegado a un nivel un tipo elevado dificulta la transacción. Por otra parte, el efecto sobre el precio, como hemos visto en otros trabajos, se retarda; de hecho, presentan evidencia de que en los intentos de regular el mercado de vivienda con una ratio precio a renta familiar elevada, el tipo de interés juega un papel, pero a largo, no a corto plazo. Dentro de este enfoque analizan el comportamiento de los intermediarios en el mercado de la vivienda, cuya actividad paradójicamente crece al subir el tipo de interés, y en general -suponemos- cuando se dan circunstancias de cambio en el mercado. La amplia revisión que hacen de trabajos para diferentes países, la enfocan en el tipo de interés como instrumento de regulación tanto de transacciones como de precios. La selección de períodos distintos, y de localidades con dinámicas específicas de vivienda supone incorporar factores que influyen específicamente en precios y transacciones, y proporciona resultados no comparables, como por ejemplo la evolución de precios y transacciones en un período de recesión o expansión económica. Sin embargo, en general se observa una relación negativa entre tipos de interés y mercado de vivienda.

Recapitulamos lo visto hasta ahora, que podemos sintetizar en los siguientes puntos: a) Hay consenso sobre una relación negativa entre tipo de interés y precio de la vivienda, pero indudablemente hay otros factores que influyen en precios y transacciones. b) Uno de estos factores son las expectativas y comportamientos en el mercado, que pueden llevar a una burbuja sin que la sobrevaloración de la vivienda ayude a un equilibrio; esto puede ocurrir tras un período continuado de tipos de interés muy bajos. c) Adicionalmente, se consideran los momentos del ciclo económico, pues tipos de interés bajos pueden coincidir con una recesión económica. d) Las disparidades geográficas se muestran en mercados locales más o menos dinámicos, por factores demográficos, renta, y empleo; los precios mostrarían sensibilidades diferentes en distintos mercados locales ante una misma variable tipo de interés, y un mercado activo debería reaccionar de forma más elástica a la variación del tipo de interés. e) El nivel de precios alto es sensible a una subida de tipos de interés, con caídas de precios, y el mercado es sensible al coste de crecimiento y empleo asociado con el endurecimiento de la política monetaria. f) Las condiciones financieras y las de concesión de crédito hipotecario son factores que operan de forma similar a los mencionados en el punto anterior. g) El tipo de interés del banco central suele tener menos relevancia que el tipo hipotecario, con relación al mercado de vivienda, por lo que establecer cómo se da la transmisión entre ambos es fundamental, y con ello los plazos de reacción de precios y transacciones, de oferta o de operaciones cerradas. h) El tipo de interés tiene un papel en calcular el valor de un inmueble considerado como un flujo financiero que se descuenta a un tipo dado.

Bernanke (2020) además de destacar las guías de los bancos centrales como instrumento de política monetaria señala que, aunque tipos bajos no tengan un efecto a corto plazo sobre la inflación, sí lo tienen a largo, de manera que la relación causal se daría no por bajadas inesperadas de tipos, sino por la persistencia de esta situación de tipos bajos. Y coincide con las tesis de Borio y Hoffman (2017) quiénes desde el BIS insistían, antes y después de la crisis financiera e inmobiliaria, en que una situación prolongada de tipos bajos era un riesgo para la sobrevaloración de activos.

Se observa que los bancos centrales no asumen una responsabilidad por los efectos probables de sus políticas monetarias en los mercados inmobiliarios, quizás porque los bancos han intentado desvincular sus intervenciones de la evolución de los mercados de activos, sean financieros o reales. Por otra parte, observan el mercado inmobiliario como un posible riesgo para el sistema crediticio y la estabilidad financiera. El informe del ESRB (2015), es una referencia sobre el particular, pues define los aspectos estructurales de los mercados inmobiliarios. Por parte de la demanda, con la renta familiar, disponibilidad de crédito y tipo de interés, ratios de vivienda en propiedad y factores demográficos; por parte de la oferta, con el stock de vivienda, la inversión residencial, construcción y costes de construcción; y factores institucionales entre los que figuran impuestos, características del mercado hipotecario como tipos fijos o variables, referenciados al corto o al largo plazo, y también cuestiones como los procedimientos de embargo por insolvencias vinculados a la calidad del crédito. Los modelos de demanda consideran fijos a corto plazo los factores de oferta, así como otros que configuran el mercado. Añadiríamos la demografía y una cuestión significativa como es la expectativa de revalorización de la vivienda a largo plazo, descontando el deterioro del inmueble. Estos factores muestran las limitaciones de considerar aisladamente el tipo de interés. Pero el tipo de interés es el instrumento de referencia de la política de los bancos centrales, con efectos reales y en la formación de expectativas en mercados, y en el crecimiento y empleo, que determinan la actividad inmobiliaria, por lo que tiene por sí mismo un papel que se ve en los trabajos de correlación con el precio de la vivienda. El informe del ESRB, como entidad de vigilancia del riesgo, está orientado a la identificación temprana de burbujas inmobiliarias y sus efectos en el sistema y estabilidad financiera, para ello miran el efecto del crédito cuando crece por encima del producto de la economía, la relación entre precio de la vivienda y rentabilidad de alquiler, y la relación entre el tipo del banco central y el hipotecario. Otra variable es el endeudamiento bancario, que recoge el funcionamiento del mecanismo de transmisión monetaria en una primera etapa. De esta manera, más que establecer una relación marginal de variación entre la variable monetaria y la vivienda, se trata de ver qué condiciones podrían llevar a una burbuja monetaria. Pero también, y aunque resulte una cierta contradicción, es útil para nosotros el hecho de que consideren que la incorporación de variables estructurales relacionadas con la vivienda como las mencionadas, no mejora la capacidad predictiva del modelo sobre la variación probable de los precios. Esta idea es compartida en otro trabajo que veremos, en el sentido de la dificultad de apreciar la formación de una burbuja o precios sobrevalorados, y nos reafirma en lo oportuno de trabajar con modelos de series temporales, siempre teniendo en cuenta el contexto del mercado en el que se aplica.

En línea con el informe anterior, el ESRB (2019) considera la actuación sobre el canal bancario como forma de regular el ciclo de la vivienda, de manera que condicionantes de capital, peso del inmobiliario en la cartera de crédito, ratio préstamo al valor de la vivienda, ponderación de activos por riesgo, préstamos dudosos, son variables de control, junto con los factores de oferta y demanda que determinan el precio y las operaciones. Estas cuestiones se recogen en la llamada política macro prudencial, que trata de evitar que un incremento del precio de la vivienda y una caída posterior provoque problemas en los bancos y altere las magnitudes de la economía. La ESRB reconoce que, aunque el sector inmobiliario está muy regulado urbanística y fiscalmente, la política monetaria juega un papel clave a través del tipo de interés y los márgenes sobre hipotecas, con efectos sobre la rentabilidad bancaria, influyendo, además, a través de la carga hipotecaria, en la capacidad de gasto de las familias. De esta forma, aunque en el mercado juegan diferentes variables y de forma distinta según el mercado local, el papel instrumental del tipo de interés siempre se reconoce en los análisis. Especialmente destaca cómo la persistencia de bajos tipos de interés en el caso de Europa, contribuyó a la crisis financiera e inmobiliaria; sin que por repetido y conocido pueda obviarse el argumento de que en la unión monetaria el mismo tipo de interés del banco central afectaba a mercados de vivienda heterogéneos, y mientras en Alemania o Austria no había un problema con los precios de la vivienda, en España o Irlanda se encontraban fuertemente tensionados. Sobre el tipo de interés adecuado siguiendo un modelo tipo Taylor, puede verse Ruiz et al. (2014) donde se llega a la conclusión de que en los años anteriores a la crisis inmobiliaria los tipos deberían haber sido sustancialmente más altos en España, y en los años siguientes deberían ser negativos, -1,13% en 2013, cuando este hecho podía considerarse entonces una extravagancia económica.

Un trabajo de Koeninger et al. (2022) trata precisamente de la transmisión heterogénea de la política monetaria, en dos países de la unión monetaria y otro de fuera (Italia, Alemania y Suiza), y encuentran que la repercusión de una variación en el tipo de interés del banco central sobre el tipo hipotecario (fijo), es muy fuerte en Suiza y débil en los otros dos países. Esta discrepancia la asocian con las características del mercado suizo donde la demanda de vivienda en propiedad es mayor que la de alquiler, y se da además un aumento de la ratio precio sobre rentas de alquiler. En el caso de Italia se comprueba que la transmisión del tipo de interés al hipotecario es más fuerte en las regiones del Norte, lo que se identifica con un mercado financiero más desarrollado. Junto con estas dos características, es también significativo el cambio que puede introducir una reducción del tipo de interés (del banco central e hipotecario) en la demanda de compraventa frente al alquiler. Para ver el efecto de bajadas no esperadas de tipo se toman tipos de mercado de futuros, y datos detallados de hipotecas familiares, lo que explica en parte las diferencias que encuentran entre países y regiones en el impacto, pues los tipos de futuro no son homogéneos en mercados distintos, mostrando el cuidado que hay que prestar a la forma en que se tratan los datos en distintos trabajos de investigación. Además del efecto negativo de los tipos en el mercado de vivienda, se refuerza la importancia de analizarlo por ciclos, plazos, y estructura de mercado; en este caso la diferente demanda relativa de vivienda en alquiler o propiedad se solapa con el efecto del tipo de interés. También se refieren al valor descontado de las rentas como forma de valorar el activo inmobiliario a un tipo de interés dado; pero habría que ver qué ocurre con las rentas como variable independiente, de manera que el valor de la vivienda depende del tipo a que se descuenta, y de la respuesta de las rentas de alquiler. Sobre el análisis específico de la transmisión de la política monetaria al crédito es imprescindible el trabajo de Torres (2016), que sigue las ideas seminales de Ben Bernanke (2022) sobre el papel del canal bancario; y Gimeno y Martínez-Carrascal (2010) sobre la importancia del crédito en el precio de la vivienda. Por su parte, recientemente Bernanke (2022) analiza la cuestión concreta de las burbujas en los precios de activos y la política monetaria.

Los trabajos de Muellbauer (2022) y otros en la misma línea de buscar las implicaciones del sector inmobiliario para la política monetaria y macroeconómica en Europa, los sintetizamos en seis puntos. a) Partimos de una política monetaria expansiva o contractiva que responde principalmente a los precios al consumo, y donde el tipo de interés del banco central, tanto al que presta como el de las facilidades de depósito, es la referencia. Y también las expectativas que genera y exigencias de la supervisión financiera bancaria sobre la concesión de crédito para promoción o a familias para compra de vivienda, lo cual tiene que ver con la consideración de este riesgo crediticio a efecto de provisiones; recientemente se ha incorporado también el riesgo medioambiental asociado al subyacente inmobiliario en la garantía hipotecaria. b) Esta política se transmite a través del canal bancario en forma de liquidez, tipos de interés, y estándares de concesión de crédito, y tiene un efecto sobre el precio y transacciones de vivienda que se recoge en distintos trabajos. c) Hay que considerar que la transmisión del tipo de interés del banco central al tipo hipotecario depende de las características del mercado; ya nos hemos referido a esta cuestión y añadimos que el tipo hipotecario depende del tipo a corto, a largo, y de la ratio de préstamos dudosos al total de la cartera, pues las entidades suben tipos con la morosidad. d) El precio de la vivienda tiene un efecto sobre la riqueza, deuda, consumo y mercado de trabajo, así como en las decisiones de invertir en vivienda. Estos efectos pueden ser expansivos dando lugar a la formación de burbujas inmobiliarias en las que el mercado no ajusta ante elevaciones continuadas de precios. e) Las consecuencias de las burbujas y las caídas que siguen, asociadas a menor liquidez en los mercados, y endurecimientos de los estándares de concesión de créditos, llevan a impagos y efectos negativos sobre la estabilidad financiera y bancaria. f). Por su parte, la contracción en las variables de la economía familiar e inversiones, mencionadas, llevan al llamado riesgo macroeconómico. De esta manera la visión macro prudencial a partir del inmobiliario, y las acciones que reclama, afectan a la política monetaria y a las exigencias sobre el sistema bancario. En el ámbito de la zona del euro estos mecanismos tienen la peculiaridad tantas veces discutida de una política monetaria única, transmisión distinta, mercados inmobiliarios diferenciados, y ciclos económicos no coincidentes.

Por su alcance al analizar 50 países, mencionamos el trabajo de Cerruti et al. (2017), con seis indicadores financieros que influyen en el mercado de vivienda: la ratio máxima en el mercado del préstamo respecto al valor del inmueble, el plazo del crédito, el tratamiento fiscal de los intereses, si son fijos o variables, y la forma de financiación de la entidad financiera (depósitos minoristas o mayoristas, titulizaciones y cédulas). Encuentran que los incrementos mayores en los precios se dan en países donde el préstamo es elevado con relación al valor, y la financiación tiene un fuerte componente de titulizaciones. Esto ocurrió en España en los años anteriores a la crisis de 2008, pues sin las masivas titulizaciones de créditos, participaciones hipotecarias, y cédulas, no habría sido posible financiar la vivienda que había en oferta. Aunque se menciona poco, hay que recordar que los bancos centrales influyen en el tipo de interés a corto directamente, pero también de forma indirecta mediante compras de deuda en el mercado; la relación entre una bajada de tipos de interés a través de estas operaciones ha sido analizada y cuantificada por Bernanke (2020), y hoy resulta imprescindible referirse a movimientos en los tipos de referencia de los bancos, y el efecto en los tipos de mercado de las compra o ventas de deuda. En el caso de la Reserva Federal norteamericana junto con deuda pública, las compras relevantes han sido de títulos que tienen como soporte hipotecas, contribuyendo a la financiación de la vivienda; y en el del BCE, aunque las compras relacionadas con el inmobiliario son relativamente reducidas, en forma de cédulas, su programa de compras masivas ha provocado una reducción sustancial a lo largo de toda la curva de tipos en el mercado (Ruiz et al., 2019).

El trabajo de Jarocinski y Smets (2008) que se publica cuando ya la crisis inmobiliaria era evidente, aunque no la conmoción financiera que siguió, utiliza un modelo lineal donde se identifica para Estados Unidos que los movimientos en el precio de la vivienda se corresponden con la política monetaria seguida, además de por la evolución del producto bruto, nominal y real; sin embargo, no consiguen establecer que los precios efectivos alcanzados por la vivienda venían completamente determinados por el tipo de interés, pues el mercado de vivienda sufría unas expectativas al alza más allá de lo que podía predecir el modelo econométrico. Además, el tipo de interés a largo plazo (sobre el que se referencian las hipotecas en Estados Unidos), como hemos visto anteriormente no seguía el interés a corto, cuando este había empezado a subir y normalizarse. Por otra parte, analizan las implicaciones del precio de la vivienda sobre la economía norteamericana, que resulta más fácil como un análisis “ex post” de las consecuencias económicas de una corrección importante en el mercado de vivienda.

Un trabajo de similar naturaleza para el área del euro es el de Nocera y Roma (2017), donde se analizan siete países por separado, diferenciando los efectos de los precios de la vivienda en la demanda de consumo a través de los efectos riqueza, y el efecto del precio de la vivienda sobre la demanda de crédito. Este último bajo la hipótesis del acelerador financiero, al influir el valor del colateral en la capacidad de endeudamiento. Para el caso de España se dan claramente estos dos efectos. En cuanto a la influencia de una subida de tipos, calculan que 0,25 puntos básicos pueden llevar a una reducción del 3% en el precio de la vivienda en España, aunque este hecho está condicionado por los datos del período 2001 a 2006, con precios muy elevados, donde una caída de esta naturaleza era sólo una pequeña corrección. El artículo es útil para cuantificar los efectos diferenciados de cambios en el mercado de vivienda en las economías de los países, tanto en la demanda de consumo, como financieros.

Por último, un trabajo reciente a propósito de la subida de tipos de interés en el área del euro, que recoge las preocupaciones sobre los efectos probables sobre el mercado de vivienda, es el de Battistini et al. (2022). Consideran que el efecto del tipo de interés del banco central se transmite a través del tipo hipotecario que el relevante a efectos de impacto en la vivienda; también analizan el papel del tipo de interés como tipo de descuento del valor de la vivienda; y como referencia para las decisiones de inversión en vivienda. La evidencia empírica sugiere que la dinámica de los mercados de vivienda es muy sensible a los tipos de interés, y mayor en situaciones de precios elevados de vivienda y tras períodos de tipos muy bajos. Este es el punto más destacado del articulo: la importancia no ya de los movimientos en el tipo, sino del nivel de tipos y precios. En dos años 1 punto porcentual de subida en el tipo hipotecario podría hacer bajar la vivienda un 5%. El impacto de 1 punto porcentual podría hacer caer la inversión en vivienda en un 8% también en dos años. Pero en ese entorno de bajos tipos y precios elevados, y añadiendo el efecto de la caída en la rentabilidad de la vivienda y el de menor valor del colateral, podría provocar una caída en la inversión entre el 9% y 15%, siempre para un período de dos años. Los autores mencionan que estos análisis han de tener en cuenta otros factores aparte del tipo hipotecario, sugiriendo que los cambios en las preferencias de vivienda con la pandemia, tanto en tipo de vivienda como en localización fuera, pero cercana a grandes ciudades, podría contrarrestar en parte el efecto de la elevación del tipo hipotecario sobre los precios.

De dos series de precios de vivienda y tipo de interés hipotecario que van desde 1995 hasta la actualidad, se obtiene una correlación negativa de -0,552, que, tomando retardos de uno a cuatro trimestres, llega paulatinamente a -0,643. Esto se corresponde con los trabajos que hemos revisado, donde se considera que así es la repercusión del tipo de interés en el precio de la vivienda. Comprobamos también que la variación del tipo hipotecario tiende a mantenerse en este tiempo de cuatro trimestres, aunque no es una constante, y con ello se confirma la percepción de que las condiciones de financiación se trasladan gradualmente a los precios.

La comparativa gráfica entre series de precios y tipos de interés se hace para tres períodos, de 1995 a 2005, 2006 a 2008, y 2009 a 2022, para analizar cómo en períodos muy concretos puede existir una evolución positiva del tipo de interés y los precios de vivienda, cuando éste sigue una tendencia alcista, o sufre una corrección a partir de esas subidas. En ambos casos puede considerarse que el precio sigue su propia dinámica y no depende de otras variables. Esos efectos se pierden en la consideración de la serie completa.

De la amplia literatura que hemos visto, surge la idea de que los comportamientos observados en la relación entre tipos y precios, presentan el mismo signo negativo, pero con diferencias acusadas en mercados específicos. Concretamente, se menciona que variaciones en el tipo de interés tiene una influencia mayor en mercados con niveles más altos en los precios. Lo comprobamos en dos mercados provinciales con niveles de precios de vivienda superiores a la media española, y encontramos correlaciones con un retardo de cuatro trimestres de -0,672 y -0,695, mayores que la de -0,643 de la media española. Sin embargo, cuando tomamos una un mercado provincial con nivel de precios inferior a la media, la correlación con el tipo de interés también es más baja, -0,591. La generalización de esta correlación sería un indicador de la mayor sensibilidad de mercados donde los precios tienen niveles altos, a la variable tipo de interés.

Establecemos también una correlación entre el tipo de interés y las transacciones de vivienda, nueva y usada, con la limitación de que la serie empieza en 2004, y además presenta estacionalidad; después de corregida, la correlación es positiva, de 0,394 que prácticamente desaparece, 0,105 con cuatro trimestres de retardo. Este hecho contradictorio se explica por la coincidencia en el período estudiado de una fase en que los tipos de interés y los precios caen, en un contexto de recesión económico y fuerte corrección en el mercado de vivienda. Si tomamos el período de los diez últimos años, se obtiene una significativa correlación negativa de -0,763, que pasa a -0,872 tras cuatro trimestres de retardo, en línea con lo que se desprende de los trabajos revisados.

Analizamos gráficamente la relación entre precios y transacciones de vivienda, y con ello el ajuste en forma de precios y cantidades en el mercado español, diferenciando entre vivienda nueva y usada, que evolucionan como dos mercados diferenciados. El de vivienda nueva con caída fortísima de las transacciones que se mantienen luego a un nivel relativamente bajo, mientras los precios suben fuertemente. Y el de vivienda usada, donde en un momento del ciclo, en 2013, puede decirse que se ha encontrado un precio al que se ajustan oferta y demanda de vivienda, iniciándose un incremento de transacciones con subida moderada de precios. Esto se mantiene igual en las complejas circunstancias que se dan entre 2020 y 2022, considerando conjuntamente los tres años y la tendencia anterior del mercado.

Dentro de las limitaciones y simplicidad de este trabajo se confirma la relevancia del tipo de interés en el comportamiento del mercado de vivienda, y por tanto el papel que situaciones prolongadas de bajos tipos puede tener en la formación de burbujas en los precios inmobiliarios. De la misma manera, el tipo de interés es una herramienta en la búsqueda del equilibrio en los mercados de vivienda, aunque con las prevención de tratarse de un solo instrumento en un mercado donde precios y transacciones depende de factores de oferta y demanda, además de las tendencias que pueden darse en las etapas de formación de burbujas y correcciones; y teniendo en cuenta además el comportamiento diferenciado de mercados a los que afecta un mismo tipo de interés, pero que tienen niveles de precios distintos.

Esta investigación no ha recibido financiación externa, pero se realiza en el ámbito del convenio entre Euroval y la Universidad de Málaga.