Las finanzas sostenibles tienen por objeto la incorporación de elementos ambientales, sociales y de buen gobierno en la gestión empresarial, así como en la toma de decisiones de inversión (Comisión Nacional del Mercado de Valores [CNMV], s.f.). Las consideraciones ambientales incluyen la mitigación del cambio climático y la adaptación al mismo, así como el medio ambiente en general. Las consideraciones sociales se refieren a cuestiones de desigualdad, inclusión, relaciones laborales, inversión en las personas y sus capacidades y comunidades, así como cuestiones de derechos humanos. La gobernanza de las instituciones públicas y privadas, incluidas las estructuras de gestión, las relaciones con los empleados y la remuneración de los ejecutivos, desempeña un papel fundamental a la hora de garantizar la inclusión de consideraciones sociales y medioambientales en el proceso de toma de decisiones (Comisión Europea, s.f.).

Los aspectos ESG han pasado de considerarse únicamente en departamentos aislados de las compañías más grandes a una cuestión que implica a organizaciones de cualquier tamaño en su conjunto y de prioridad máxima para la dirección ejecutiva (Edmans & Karcperczyk, 2022). Sin embargo, esto no significa que deba considerarse algo especial por encima de otros activos intangibles como la calidad de la gestión, la cultura corporativa o la capacidad innovadora y que afectan tanto al valor financiero como al social (Edmans, 2023).

Tras la COP de 2015 en París y el establecimiento de los 17 ODS por parte de la ONU, el número de publicaciones sobre finanzas sostenibles ha experimentado un crecimiento importante (gráfico 2). Aunque, inicialmente, la investigación sobre finanzas sostenibles se centraba sobre todo en la ISR, actualmente, se consideran siete temas principales de investigación que son, además de ISR, la financiación climática, la financiación verde, la inversión de impacto, la financiación del carbono, la financiación energética y la gobernanza de la financiación y de la inversión sostenibles (Kumar et al., 2022).

Si se filtran los 2.061 documentos obtenidos, introduciendo en la caja de búsqueda las palabras “sustainab* finance” y, se refina la búsqueda, se obtienen un total de 490 artículos. Con los 490 artículos se lleva a cabo un análisis de coocurrencia de todas las palabras clave, con un número mínimo de 10 ocurrencias de una palabra clave, se obtienen 4 clústeres que podríamos denominar (ver gráfico 3), Clúster 1: Finanzas sostenibles (Sustainable Finance [color rojo]) ; Clúster 2: Responsabilidad Social Corporativa (Corporate Social Responsibility-CSR [color verde]); Clúster 3: Medioambiental, Social y de Gobernanza (Environmental, Social and Governance [color azul]); Clúster 4: Lavado verde (Greenwashing [color amarillo]).

Las palabras clave que más se repiten son: “finanzas sostenibles” (296 ocurrencias), “desarrollo sostenible” (96 ocurrencias), “responsabilidad social corporativa” (74 ocurrencias), “inversión de impacto” (74 ocurrencias), “rendimiento” (68 ocurrencias), “ESG” (63 ocurrencias), “cambio climático” (50 ocurrencias), “inversión” (47 ocurrencias), “gobierno corporativo” (46 ocurrencias), “Inversión Socialmente Responsable” (43 ocurrencias), “bonos verdes” (43 ocurrencias), “riesgo” (42 ocurrencias). Desde mediados de 2021 las palabras clave que más se presentan en los artículos son “bonos verdes”, “finanzas verdes”, “cambio climático”, “inversión de impacto”, “responsabilidad social corporativa” y más recientemente, “COVID-19”, “emisiones de carbono”, “desempeño medioambiental”, “energía renovable”, “responsabilidad”, “rendimiento”, “inversores institucionales” y “análisis bibliométrico”.

Con los 490 artículos se lleva a cabo un análisis de cocitación de autores, con un mínimo de 25 citas, obtenemos 4 clústeres (ver gráfico 4). En el primer clúster (identificado con el color rojo), obtenemos 20 referencias y encontramos trabajos relacionados con las finanzas de impacto y de transición: Battiston, S.; Busch, T.; Caldecott, B.; Campiglio, E., Carney, M.; Clark, G.L.; Eccles, R.G.; Gunningham, N.; Lagoarde-Segot, T.; Mazzucato, M.; Network for the Greening of the Financial System (NGFS); Organization for Economic Co-operation and Development (OECD); Richardson, B.J.; Schoenmaker, D.; Scholtens, B.; Task Forceon Climated-related Disclosures (TCFD); United Nations; Weber, O.; World Bank y Zhang, D.Y. En el clúster número 2 (color verde) tenemos 17 referencias y encontramos trabajos más generalistas sobre finanzas sostenibles y aspectos climáticos: Bauer, R.; Berg, F.; Bolton, P.; Dimson, E.; Dorfleitner, G.; Edmans, A.; El Ghoul, S.; Engle, R.F.; Fama, E.F.; Flammer, C.; Freeman, R.E.; Friede, G.; Hong, H.; Jensen, M.C.; Pástor, L.; Renneboog, L. y Statman, M. En el tercer clúster, tenemos 9 referencias (color azul) y encontramos trabajos relacionados con los bonos verdes: Baker, M.; Climate Bonds Iniciative; Ehlers, T.; International Capital Market Association (ICMA); Naeem, M.A.; Pham, L.; Reboredo, J.C.; Tang, D.Y. y Zerbib, O.D. Por último, en el clúster número 4 (color amarillo), tenemos 4 referencias relacionadas con la normativa: European Banking Authority (EBA); European Securities and Markets Authority (ESMA); European Commission y European Parliament.

En la tabla 1 se analizan los diez artículos más citados sobre finanzas sostenibles. En el primer puesto figura el artículo de Chava, S. (2014), “Environmental Externalities and Cost of Capital” sobre la influencia en el coste del capital de las empresas con un perfil medioambiental. Le sigue el artículo de Flammer, C. (2021), “Corporate Green Bonds” en el que se analiza el efecto de la emisión de bonos verdes sobre la cotización de las acciones de la empresa, el rendimiento de los bonos verdes en comparación con los convencionales y los motivos de las empresas para emitir este producto. En tercer lugar, se encuentra el trabajo de Yip, A.W.H. y Bocken, N.M.P. (2018), “Sustainable business model archetypes for the banking industry” en el que se analiza el desempeño de los bancos como propulsores del desarrollo sostenible a través de su actividad de prestamistas.

En la tabla 2 figura un análisis con los diez autores más prolíficos en publicaciones sobre finanzas sostenibles (se han ordenado por número de publicaciones y después por orden alfabético) siendo González-Ruiz, J.D., de la Universidad de Colombia, el primero, con 5 trabajos y 176 citas totales, el segundo Hoepner, A.G.F., de la Universidad de Dublín, también con 5 trabajos publicados y 806 citas totales, y en tercer lugar Ziolo, M. con 5 trabajos publicados y 597 citas totales.

En el gráfico 5 se analiza el número de publicaciones sobre finanzas sostenibles por países. En primer lugar figura Italia con 70 publicaciones, en segundo lugar Inglaterra con 60 publicaciones y en tercer lugar China con 52 publicaciones.

De los 490 artículos obtenidos, 247 están directamente relacionados con los ODS, en el gráfico 6 se puede apreciar que, entre los artículos que tratan el tema de finanzas sostenibles, la mayoría se enfocan al ODS del cambio climático, le siguen en orden de importancia otros aspectos sociales como poner fin a la pobreza, crecimiento económico y reducir las desigualdades entre países y dentro de ellos. Estos resultados confirman el análisis de las palabras clave con más apariciones en los artículos publicados desde el año 2021, en el que destacan palabras clave relacionadas con aspectos climáticos y medioambientales. El Foro Económico Mundial en su último informe sobre riesgos globales considera los fenómenos climáticos extremos como el principal riesgo global y estima que en un horizonte de diez años seguirá siendo el primer problema de orden global (World Economic Forum, 2024) lo que se relaciona claramente con el alto número de artículos de finanzas sostenibles que tratan la cuestión del cambio climático. Como afirma Lagoarde-Segot (2019), las finanzas sostenibles suponen que haya que replantearse los fundamentos de las finanzas tradicionales porque ya no se busca exclusivamente las ganancias de tipo económico, sino que también hay que considerar el impacto social y ambiental de una inversión; las finanzas sostenibles han añadido complejidad al proceso de toma de decisiones, porque se prioriza la sostenibilidad a largo plazo sobre las ganancias a corto plazo; se establecen relaciones de tipo circular entre inversores, ahorradores y empresarios y, por lo tanto, los aspectos sociales y ambientales deben ser considerados dentro de la función financiera.

A continuación, se filtran los 490 documentos sobre finanzas sostenibles a través de la palabra clave “interest rates”. El único trabajo resultante no se encuentra dentro del ámbito de estudio del presente trabajo ni muestra relación directa entre los tipos de interés y las finanzas sostenibles.

La Inversión Socialmente Responsable (en adelante ISR) se define como un enfoque de inversión que se orienta al largo plazo, que integra factores ESG en el proceso de investigación, análisis y selección de valores dentro de una cartera de inversión y que busca, mediante la combinación del análisis fundamental y el compromiso con factores de sostenibilidad, el objetivo de alcanzar una mayor rentabilidad a largo plazo para los inversores al mismo tiempo que un beneficio para la sociedad al influir en el comportamiento de las empresas (EUROSIF, 2016). En la última década del siglo XX, la ISR comenzó a incrementar su importancia a lo largo y ancho de todo el planeta, habiéndose acelerado esta tendencia en los últimos años. Sin embargo, la también conocida como inversión ética, con un marcado carácter religioso, realmente tiene sus orígenes en el judaísmo, cristianismo e islamismo y se remonta a varios siglos atrás (Renneboog et al., 2008a). Mucho antes de convertirse en un movimiento tan extendido, los aspectos sociales, medioambientales y éticos ya eran considerados en la toma de decisiones sobre inversión en las empresas de la Economía Social y, en especial, en las sociedades cooperativas en las que ese modelo de gestión y ese comportamiento socialmente responsable están presentes desde 1844, fecha en la que se constituyó la primera sociedad cooperativa (Puentes & Velasco, 2009; Fernández-Guadaño & Montes Diez, 2023; Meliá-Martí et al, 2024).

Desde el punto de vista empresarial, la presión ejercida por parte de los Gobiernos, de la industria financiera en general y de los consumidores, ha sido más que suficiente para obligar a las empresas a señalizar su compromiso con la ISR por motivos obvios, aunque con respecto al papel que la política ha desempeñado en la presión sobre determinadas compañías para que adoptaran criterios ESG, no siempre se ha llevado a cabo de una manera eficiente (Kreander & McPhail, 2019). También hay que destacar, como elemento de presión, la figura del inversor activista, por lo general un fondo de inversión, de pensiones, de cobertura, es decir, un inversor institucional y que juega un papel fundamental en la implementación de criterios de responsabilidad social corporativa de las empresas en las que participa. Aunque la palabra activista pueda inducir a pensar en una connotación negativa, nada más lejos de la realidad si se atiende al trabajo de Barko et al. (2022) en el que concluyen que, la inversión ética junto con un desempeño sólido, sobre todo, en el caso de compañías que no tenían un buen desempeño ESG antes de la entrada del inversor activista, fue posible gracias a este hecho.

Como resultado de la propia evolución del término ISR, en los últimos tiempos se habla del concepto de inversión de impacto, que trata de fusionar la utilidad financiera y la social, tratando de conseguir un impacto positivo, unas estructuras de gobernanzas positivas, horizontes a largo plazo y la importancia de la filantropía (Dordi et al., 2023).

En el gráfico 7 se analiza el número de publicaciones anuales sobre ISR según los datos de Web of Science. También se observa un incremento de las publicaciones a partir de 2015, aunque el interés en el tema era destacable ya en el año 2012, antes de celebrarse la Cumbre del Clima de París.

Si se filtran los 2.061 documentos obtenidos, introduciendo en la caja de búsqueda las palabras “social* respon* inves*” y se refina la búsqueda, se obtienen un total de 1.029 artículos con los que se lleva a cabo un análisis de coocurrencia de todas las palabras clave, con un número mínimo de 20 ocurrencias, obtenemos 5 clústeres (ver gráfico 8) que podríamos denominar, Clúster 1: Inversión Socialmente Responsable (Socially Responsible Investment [color azul]); Clúster 2: Responsabilidad Social Corporativa (Corporate Social Responsibility-CSR [color rojo]) ; Clúster 3: Riesgo (Risk [color verde]); Clúster 4: Inversión ética (Ethical investment [color amarillo]); Clúster 5: ESG (color morado).

Las palabras clave que más se repiten son: “Inversión Socialmente Responsable” (648 ocurrencias), “rendimiento” (321 ocurrencias), “responsabilidad social corporativa” (272 ocurrencias), “rendimiento financiero” (156 ocurrencias), “inversión” (155 ocurrencias), “riesgo” (152 ocurrencias), “desarrollo sostenible” (133 ocurrencias), “inversión de impacto” (130 ocurrencias), “fondos de inversión mutualizados” (128 ocurrencias), “empresas” (111 ocurrencias), “rendimiento” (110 ocurrencias), “inversión ética” (110 ocurrencias), “gobierno corporativo” (108 ocurrencias). Las palabras clave con más presencia en los últimos artículos de ISR son “inversión de impacto”, “ESG”, “finanzas sostenibles”, “inversor institucional” y “medioambiental”.

Si a los 1.029 artículos, se les aplica un análisis de cocitación de autores con un mínimo de 50 citas obtenemos 5 clústeres (ver gráfico 9). En el número 1 (color rojo) tenemos 23 referencias y encontramos trabajos que investigan el desempeño de activos relacionados con la ISR como fondos de inversión, de pensiones, acciones, etc. y también el comportamiento del inversor: Bauer, R.; Bello Zakri, Y.; Benson, K.L.; Carhart, M.M.; Cortez, M.C.; Derwall, J.; Ferson, W.E.; Galema, R.; Gil-Bazo, J.; Gregory, A.; Guerard, J.B.; Hamilton, S.; Humphrey, J.E.; Kempf, A.; Kreander, N.; Kutz, L.; Lee, D.; Ortas, E.; Renneboog, L.; Schröder, M.; Sharpe, W.F.; Statman, M. y Treynor, J.L. En el segundo clúster (color verde) tenemos 21 referencias y encontramos trabajos relacionados sobre la evolución del término ISR a lo largo de los años y aplicaciones del término en diferentes sectores empresariales: Ajzen, I.; EUROSIF; Haigh, M.; Jansson, M.; Lewis, A.; Louche, C.; Mackenzie, C.; Mclachlan, J.; Nilsson, J.; Revelli, C.; Richardson, B.J.; Rosen, B.N.; Sandberg, J.; Scholtens, B.; Schueth, S.; Schwartz, M.S.; Sethi, S.P.; Sparkes, R.; Tippet, J.; Weber, O. y Williams, G. En el clúster número 3 (color azul), tenemos 20 referencias y encontramos trabajos sobre los aspectos climáticos de la ISR: Auer, B.R.; Barber, B.M.; Becchetti, L.; Bollen, N.P.B.; Bénabou, R.; Dimson, E.; Eccles, R.G.; Edmans, A.; El Ghoul, S.; Engle, R.F.; Fama, E.F.; Flammer, C.; Friede, G.; Heinkel, R.; Hong, H.; Lins, K.V.; Merton, R.C.; Norfsinger, J.; Pástor, L. y Riedl, A. En el cuarto clúster (color amarillo) tenemos 14 referencias y encontramos trabajos sobre la relación entre la ISR y la teoría de partes interesadas, así como defensores y detractores de la ISR: Barnett, M.L.; Brammer, S.; Carroll, A.B.; Chatterji, A.K.; Freeman, R.E.; Friedman, M.; Hillman, A.J.; Jensen, M.C.; Margolis, J.D.; Mcwilliams, A.; Orlitzky, M.; Porter, M.E.; Waddock, S.A. y Wood, D.J. Por último, en el clúster número 5 (color morado) tenemos 7 referencias y encontramos trabajos sobre la inversión de impacto y sobre modelos de selección de carteras de activos ISR: Ballestero, E.; Basso, A.; Bilbao-Terol, A.; Capelle-Blancard, G.; Dorfleitner, G.; Markowitz, H. y Utz, S.

En la tabla 3 se analizan los diez artículos más citados sobre ISR. En primer lugar, figura el artículo de Goss, A. y Roberts, G.S., (2011) “The impact of corporate social responsibility on the cost of bank loans” en el que se analiza cómo influye la adopción de criterios de responsabilidad social por parte de una empresa en las tasas de interés que tiene que pagar por su deuda. Le sigue el artículo de Edmans, A. (2011), “Does the stock market fully value intangibles? Employee satisfaction and equity prices” en el que se analiza la relación entre la satisfacción de los empleados de una empresa y el desempeño de sus acciones. En tercer lugar, figura el artículo de Renneboog, L., Ter Horst, J. y Zhang, C.D. (2008b), “Socially responsible investments: institutional aspects, performance, and investor behavior”, en el que realizan una revisión crítica de la literatura estableciendo líneas de investigación para la época.

En la tabla 4 se analizan los diez autores más prolíficos en publicaciones sobre ISR según los datos obtenidos de Web of Science (se han ordenado por número de publicaciones y después por orden alfabético), siendo el primero Scholtens, B. con 16 publicaciones y 5.168 citas totales, en segundo lugar figura Arenas-Parra, M. con 11 publicaciones y 1.492 citas totales, en tercer lugar Bilbao-Terol, A. con 11 publicaciones y 1.547 citas totales.

En el gráfico 10 se analizan los diez países con más publicaciones sobre ISR, en primer lugar, Estados Unidos con 218 publicaciones; en segundo lugar, España con 112 publicaciones y, en tercer lugar, Inglaterra con 100 publicaciones. Estados Unidos, en 2022, fue el segundo mayor emisor de bonos sociales y de sostenibilidad con 21,5 mil millones de dólares emitidos tras los emisores supranacionales que emitieron 52,3 mil millones de dólares. En tercer lugar figura Corea del Sur con 12,4 mil millones de dólares emitidos.

De los 1.029 artículos, 186 están directamente relacionados con los ODS. En el gráfico 11 se analizan el número de artículos de ISR relacionados con los ODS, como se puede apreciar, el mayor número de artículos se relaciona con el crecimiento económico, le siguen en importancia los que se relacionan con infraestructuras, poner fin a la pobreza y reducir las desigualdades. Aunque dentro del ámbito de la ISR también se encuentran los aspectos climáticos, en este caso, si analizamos los artículos vinculados a los ODS, se centran en aspectos sociales, tal y como señalan Porter & Kramer (2011), el objetivo de creación de valor que, tiene cualquier organización empresarial, debe ser un valor compartido entre la propia empresa y la comunidad a la que pertenece. De hecho, tal y como se ha analizado previamente, entre las palabras clave más repetidas en los artículos seleccionados, están, “rendimiento”, “rendimiento financiero”, “inversión”, “inversión de impacto” y “desarrollo sostenible”.

Este crecimiento económico debe ser entendido como un crecimiento inclusivo ya que si el objetivo es poner fin a la pobreza y reducir las desigualdades, debería incrementarse la distribución de los ingresos para las clases más desfavorecidas sin debilitar a las clases medias porque esto termina siendo beneficioso para el crecimiento económico. Del mismo modo, para los países en vías de desarrollo es fundamental impulsar las infraestructuras y la difusión de tecnología en aquellos sectores intensivos en mano de obra con el objetivo de impulsar el crecimiento económico (Dabla-Norris et al., 2015).

Por último, si se lleva a cabo la búsqueda de la palabra clave “interest rates” dentro de la muestra de 1.029 artículos que tratan sobre ISR, se obtienen cuatro documentos, de los que sólo uno, el trabajo de Silva & Cortez (2016), evidencia que el rendimiento de los fondos calificados como verdes es superior en periodos en los que los tipos de interés a corto plazo son más bajos de lo normal y en periodos de baja volatilidad, pero no establece una relación directa entre rendimiento y tipos de interés.

Según International Capital Market Association (ICMA, 2023) los bonos verdes son cualquier tipo de instrumento de deuda que se utilice para la financiación de proyectos susceptibles de generar beneficios ambientales y que, además, se encuentren alineados con los Principios de los Bonos Verdes (GBP por sus siglas en inglés). El emisor de un bono verde se compromete a utilizar los fondos obtenidos para financiar (o refinanciar) proyectos que, deberían generar beneficios desde el punto de vista de la sostenibilidad medioambiental.

Tras el primer bono verde emitido por el Banco Europeo de Inversiones, en 2008 el Banco Mundial llevó a cabo su primera emisión que fue colocada entre inversores institucionales tradicionales para financiar proyectos climáticos de una serie de fondos de pensiones suecos (Banco Mundial, 2019). Según estimaciones de CBI, se espera que las emisiones de bonos verdes alcancen en el año 2025 la cifra de 5 billones de dólares (Climate Bonds Initiative, 2023a).

La ICMA publicó los Principios de los Bonos Verdes (GBP por sus siglas en inglés) para servir de guía tanto a emisores de bonos verdes como a inversores e intermediarios financieros y se articulan en cuatro componentes (ICMA, 2022): 1) El uso de los fondos, que deberá ser para financiar o refinanciar proyectos verdes; 2) Proceso de evaluación y selección de proyectos, de forma que los emisores expliquen en qué basan la selección de los proyectos verdes a financiar y sus beneficios; 3) Gestión de los fondos, estableciendo procedimientos de control de los fondos que aseguren que estos se están utilizando de forma adecuada y 4) Informes a lo largo de la vida útil del bono, para lograr el objetivo de transparencia.

La Unión Europea dentro de su compromiso con las finanzas sostenibles y el desarrollo del marco común de los bonos verdes, ha desarrollado el Reglamento (UE) 2023/2631 sobre los Bonos Verdes Europeos y la divulgación de información opcional para los bonos comercializados como medioambientalmente sostenibles y para los bonos vinculados a la sostenibilidad con el objetivo de: “a) establecer requisitos uniformes para los emisores de bonos que deseen utilizar la designación «bono verde europeo» o «BVEu» para sus bonos puestos a disposición de inversores en la Unión; b) establecer un sistema para registrar y supervisar a los verificadores externos de bonos verdes europeos, y c) establecer plantillas opcionales de divulgación de información para los bonos comercializados como medioambientalmente sostenibles y para los bonos vinculados a la sostenibilidad en la Unión.

Avanzar en un marco normativo común es fundamental porque la voluntariedad del cumplimiento de los GBP ha hecho que algunos investigadores se hayan planteado si las emisiones de bonos verdes realmente contribuyen a lograr los fines para los que se crearon. En este sentido cabe hacer mención del término lavado verde (en adelante greenwashing) que consiste en llevar a cabo una emisión de deuda que no se materializa, en la práctica, en una mejora del comportamiento ambiental de la empresa (Aswani & Rajgopal, 2022). Si se pretende cumplir con los ODS y con los compromisos alcanzados en el acuerdo de París, resulta imprescindible que los emisores de bonos verdes informen de forma explícita y transparente sobre los impactos ambientales conseguidos con la financiación obtenida (Tolliver et al., 2019) y, además, es necesario que los diferentes Gobiernos y legisladores eviten, mediante la regulación, el engaño al mercado que supone el greenwashing (Zhang, 2022).

La práctica del greenwashing no puede considerarse generalizada y, en este sentido, contamos con trabajos que así lo evidencian (Flammer, 2021; Fatica & Panzica, 2021) y, más recientemente, se constata, según Wang & Taghizadeh-Hesary (2023), una correlación positiva entre la emisión de bonos verdes y el incremento en la utilización de energía eólica e hidrógeno observando una clara apuesta por las energías no contaminantes en los países que forman parte de la OCDE.

En el contexto actual, la verificación de los informes de sostenibilidad emitidos por las empresas es de suma importancia para garantizar su credibilidad, la comparabilidad de la información, el compromiso de las empresas con la responsabilidad y transparencia y la toma de decisiones informada por parte de los inversores (Miralles Quirós, 2022). Sí parece estar claro que, tanto las emisiones alineadas con los GBP, como aquellas que son certificadas como realmente verdes por entidades independientes, resultan más beneficiosas para los emisores en términos de menores costes de financiación (Caramichael & Rapp, 2022; Bachelet et al., 2019), aunque, en algunos casos, la naturaleza del emisor también influye como es el caso de los bonos públicos con independencia del nivel de cumplimiento de los GBP (Nanayakkara & Colombage, 2022).

Si se acepta el papel fundamental de los bonos verdes como instrumento de financiación preferente de los proyectos verdes y, por lo tanto, como instrumento de lucha contra el cambio climático (Chang et al., 2022; Ye & Rasoulinezhad, 2023; Reboredo et al., 2022), es importante determinar si este instrumento de financiación (o de inversión si consideramos el punto de vista de los inversores), se comporta como un activo financiero tradicional o, por el contrario, tiene su propia idiosincrasia. Determinar las características del mercado de bonos verdes es fundamental no sólo para los emisores sino también para los inversores, en términos de diversificación de carteras y gestión de riesgos y, desde la perspectiva de las autoridades y los reguladores que deben preservar la estabilidad financiera, porque resulta imprescindible conocer la respuesta del mercado de bonos verdes a shocks producidos en otros mercados, por su importancia como instrumento de financiación hacia una economía sostenible y por lo tanto, como arma poderosa contra el cambio climático (Ferrer et al., 2021).

En el ámbito de la literatura académica, las publicaciones han ido orientadas a medir el efecto en la cotización de las acciones de empresas que emiten bonos verdes, también, se ha estudiado el diferencial de tipos entre emisiones convencionales y verdes (la denominada prima verde, o green premium⁶, la correlación con otros activos financieros y, por último, una aproximación al riesgo de los bonos verdes. En el gráfico 12 se analiza la evolución del número de publicaciones sobre bonos verdes en los últimos años y puede apreciarse un comportamiento similar al de las publicaciones sobre finanzas sostenibles.

Si se filtran los 2.061 documentos obtenidos, introduciendo en la caja de búsqueda las palabras “green bonds” y se refina la búsqueda, se obtienen un total de 542 artículos. Con los 542 documentos se lleva a cabo un análisis de coocurrencia de todas las palabras clave, con un número mínimo de 15 ocurrencias de una palabra clave, obtenemos 4 clústeres que podríamos denominar (gráfico 13), Clúster 1: Bonos verdes (Green Bond [color verde]); Clúster 2: Finanzas verdes (Green Finance [color azul]); Clúster 3: Riesgo (Risk [color rojo]); Clúster 4: Modelo Financiero (Financial Model [color amarillo]).

Las palabras clave que más se repiten son: “bonos verdes” (417 ocurrencias), “finanzas verdes” (91 ocurrencias), “desarrollo sostenible” (73 ocurrencias), “mercado” (65 ocurrencias), “inversión de impacto” (65 ocurrencias), “energía renovable” (55 ocurrencias), “riesgo” (54 ocurrencias), “petróleo” (50 ocurrencias), “volatilidad” (48 ocurrencias), “precios” (47 ocurrencias), “finanzas sostenibles” (47 ocurrencias), “conexión” (45 ocurrencias), “cambio climático” (45 ocurrencias). Las palabras clave que más aparecen en los artículos más recientes son “COVID-19”, “petróleo” “mercado de acciones” “efecto contagio”, “emisiones de carbono” “crecimiento económico”, “prima verde” y “energía limpia”.

Si se aplica a los 542 artículos un análisis de cocitación de autores con un mínimo de 50 citas obtenemos 2 clústeres (gráfico 14). En el número 1 (color rojo) tenemos 31 referencias y encontramos trabajos que han estudiado las correlaciones de los bonos verdes con otros activos, así como su utilización como instrumento de cobertura en momentos de turbulencias como la pandemia de COVID-19: Antonakakis, N.; Arif, M.; Azhgaliyeva, D.; Baker, S.R.; Bacilar, M.; Baruník, J.; Bouri, E.; Broadstock, D.C.; Diebold, F.X.; Dutta, A.; Engle, R.F.; Ferrer, R.; Hammoudeh, S.; Huynh, T.L.D.; Jin, J.Y.; Kanamura, T.; Karim, S.; Le, T.L.; Lee, C.C.; Liu, N.N.; Mensi, W.; Naeem, M.A.; Nguyen, T.T.H.; Pham, L.; Reboredo, J.C.; Ren, X.H.; Sadorsky, P.; Saeed, T.; Su, C.W.; Tiwari, A.K. y Zhang, D.Y. En el clúster número 2 (color verde), tenemos 30 referencias y encontramos trabajos que han estudiado la prima verde en las emisiones de bonos verdes, aspectos relacionados con el riesgo y la liquidez y trabajos sobre los efectos medioambientales de las emisiones de bonos verdes: Agliardi, E.; Bachelet, M.J.; Baker, M.; Banga, J.; Climate Bonds Initiative; Ehlers, T.; European Commission; Fama, E.F.; Fatica, S.; Febi, W.; Flaherty, M.; Flammer, C.; Gianfrate, G.; Hachenberg, B.; Hyun, S.; ICMA;, Karpf, A.; Larcker, D.F.; Macaskill, S.; Nanayakkara, M.; OECD; Taghizadeh-Hesary, F.; Tang, D.Y.; Tolliver, C.; Tu, C.A.; Wang, J.Z.; World Bank; Zerbib, O.D. y Zhou, X.G.

En la tabla 5 se analizan los diez artículos más citados sobre bonos verdes. En primer lugar, figura Zerbib, O.D. (2019), “The effect of pro-environmental preferences on bond prices: Evidence from green bonds” sobre la existencia de la prima verde en el mercado secundario de bonos. Le sigue el artículo de Flammer, C. (2021), “Corporate Green Bonds” comentado en el apartado de finanzas sostenibles y, en tercer lugar, figura el artículo de Tang, D.Y. y Zhang, Y.P., (2020) “Do shareholders benefit from green bonds?” sobre los efectos que causan las emisiones de bonos verdes en las cotizaciones de las acciones de la empresa.

En la tabla 6 se analizan los diez autores más prolíficos en publicaciones sobre bonos verdes según los datos obtenidos de Web of Science (se han ordenado por número de publicaciones y después por orden alfabético), siendo el primero Naeem, M.A., con 14 publicaciones y 4.314 citas totales. Le sigue Taghizadeh-Hesary, F. con 14 publicaciones y 7.619 citas totales. En tercer lugar figura Ren, X.H., con 13 publicaciones y 3.127 citas totales.

En el gráfico 15 se analizan los países más activos en publicaciones sobre bonos verdes. En primer lugar, figura China con 229 publicaciones, le sigue Inglaterra con 64 publicaciones y, en tercer lugar, Estados Unidos con 56 publicaciones. A falta de datos definitivos de 2023, China también encabezó en 2022 el ranking de países emisores de bonos verdes con 85,4 mil millones de dólares, le siguió Estados Unidos con 64,4 mil millones de dólares y en tercer lugar figura Alemania, que no figura en el Top 10 de países con más publicaciones de bonos verdes, con 61,2 mil millones de dólares (Climate Bonds Initiative, 2023b).

De los 542 artículos, 255 están directamente relacionados con los ODS. En el gráfico 16, se analizan el número de artículos de bonos verdes relacionados con los ODS, como se puede apreciar, el mayor número de artículos corresponde al ODS crecimiento económico, lo que se podría relacionar con la rápida digitalización de las finanzas y que está contribuyendo a mejorar el desempeño ESG de las empresas a través de la denominada innovación verde (green innovation), es decir, el desarrollo de nuevas tecnologías para empresas más sostenibles, o lo que es lo mismo, fomentar el crecimiento económico a través de la innovación, al mismo tiempo que se cuida del planeta (Ren et al., 2023b). Las emisiones de bonos verdes promueven la innovación verde y, también, son determinantes para la creación de los espacios verdes o ciudades sostenibles, en las que se integran la naturaleza con las mejores características de una ciudad (Lee et al., 2023). Tras el crecimiento económico, le siguen en importancia los artículos dedicados al cambio climático, a poner fin a la pobreza y a la energía asequible y no contaminante.

Si se lleva a cabo la búsqueda de la palabra clave “interest rates” dentro de la muestra de 542 artículos sobre bonos verdes, se obtienen cinco documentos de los que sólo dos, abordan la cuestión objeto de estudio. Por un lado, Ren et al. (2023a) evidencian que los tipos de interés influyen en el rendimiento de los bonos verdes aunque su trabajo está enfocado principalmente a las políticas climáticas; por otro lado, Taghizadeh-Hesary et al. (2022), aunque subrayan la importancia de una financiación barata para los proyectos de energía basados en el hidrógeno, no profundizan en la investigación sobre cómo puede afectar el escenario de subida de tipos de interés.